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RBCE - A revista da

sil após o ataque especulativo de 1999 e, mais recente-
mente, como parece ter sido o caso ocorrido no nal de “
2024, como especularemos nos resultados empíricos da Somente as economias desenvolvidas,
próxima seção. que transacionam ativos denominados
em moedas conversíveis com elevados
Se as forças de mercado nem sempre são e cientes para
promover o ajuste ou evitar expressivos desalinhamen- prêmios de liquidez, podem se dar ao
tos cambiais (especialmente, sobrevalorizações), a prin- luxo de praticar um regime utuante
cipal implicação normativa é que os policy-makers (no quase puro, como o Brasil
nosso caso, o Banco Central) devem envidar esforços
não apenas para evitar volatilidade, mas também para ”
impedir que a taxa de câmbio nominal se desvie de seu
nível real “ótimo”, situação em que se acumulam, por um
lado, níveis de sobrevalorização ao longo do tempo, ou, garitmos, sendo: RER, a taxa de câmbio real observada;
por outro lado, excessiva subvalorização, que, por ser C, o termo constante; Y, o PIB real per capita em dólares
in acionária, tampouco é recomendável. Em outras pa- norte-americanos (proxy para o efeito Harrod-Balassa-
lavras, em vez de um regime de utuação pura ou “suja”, -Samuelson); ToT, os termos de troca; CC, o saldo em
o regime cambial mais apropriado é o de utuação ad- Conta Corrente do Balanço de Pagamentos, expresso
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ministrada, que é, segundo Aizenman et.al., 2010, o re- como proporção do PIB; IDIFER, o diferencial entre a
gime que caracteriza a maioria dos países em desenvolvi- taxa de juros de curto prazo doméstica (Selic/Over a.m.)
mento da Ásia na atualidade. e a taxa de juros de curto prazo internacional (US T-No-
te para 2 anos, transformada em taxas mensais, tomada
O segundo aspecto que distingue os dois modelos é que, como proxy da taxa de juros de curto prazo externa); RI é
enquanto nos modelos convencionais apenas as variáveis o estoque de reservas internacionais brasileiras expresso
associadas a choques de curto prazo são as responsáveis como proporção do PIB; CR é o prêmio de risco-Brasil,
por desalinhar a taxa de câmbio real de seu nível de equi- representado pelo EMBI Brazil So ereign Foreign Cur-
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líbrio de longo prazo, em nosso modelo estruturalista-ke- rency, do JP Morgan; ε é o termo de erro da regressão e
ynesiano proposto, todas as componentes do lado direito os subscritos t são a referência temporal (em nossa mo-
da equação (1) podem explicar simultaneamente o desa- delagem econométrica, refere-se a um mês). Enquanto
linhamento cambial quer de seu nível de equilíbrio “neu- as três primeiras variáveis do lado direito da equação (2)
tro” quer da taxa real “ótima” no longo prazo, como mos- são nossas variáveis estruturais (ou seja, a renda per capita
tra a caixa de texto inserida abaixo da referida equação. Y, os termos de troca ToT e o saldo em Conta Corrente
do Balanço de Pagamentos (CC), as demais são variáveis
associadas à política econômica de curto prazo. As fontes
ESTIMATIVA ECONOMÉTRICA: da base de dados da análise, que cobre o período de janei-
A TAXA DE CÂMBIO REAL “ÓTIMA” ro de 1999 a junho de 2024, estão descritas no Apêndice.

PARA O DESENVOLVIMENTO A escolha das variáveis de nosso modelo não é arbitrária,
BRASILEIRO posto que está presente em grande parte dos modelos
de determinação da taxa de câmbio real (ver, por ex.,
A especi cação econométrica do modelo de determina- Helmers, 1988; Edwards, 1988; Calvo, Leiderman e
ção da trajetória da taxa de câmbio real no longo prazo Reinhart, 1993; Rodrik, 2008; Berg e Miao, 2010). Par-
é expressa como: ticularmente com respeito às variáveis de curto prazo, a
literatura keynesiana (ver Harvey, 2006; e Kaltenbrun-
ner, 2008) sugere que as variáveis de policy escolhidas (o
em que todas as variáveis do modelo são expressas em lo- diferencial de juros, o estoque de reservas internacionais
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3 Seguindo Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), no caso dos saldos em Conta Corrente (CC), quando apresentaram sinais negativos, tivemos de adicio-
nar um número positivo para que pudéssemos aplicar a forma logarítmica. Nesses casos, adotamos o seguinte procedimento: CC = 1 + CC.
4 A escolha do EMBI como medida apropriada para avaliar o risco-Brasil é referendada pelo Banco Central do Brasil (2015), de acordo com o qual, “no
mercado, os indicadores diários mais utilizados para essa nalidade [a de mensurar o risco de crédito dos investidores estrangeiros no Brasil] são o EM-
BI+Br e o Credit Default Swap (CDS) do Brasil”.

Nº 162 - Janeiro, Fevereiro e Março de 2025 47