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RBCE - A revista da
e uma posição passiva em uma moeda cujos juros es- “ O Brasil continua dependente da absorção
tão baixos (moeda de financiamento). Se a moeda de de poupanças externas para financiar os
investimento se desvalorizar em relação à moeda de fi- seus investimentos, tanto quanto depende
nanciamento, em montante superior ao diferencial dos dos investidores externos para ampliar o
juros, isto resultaria em prejuízo para eles. Caso ela se mercado de capitais. Portanto, a confiança
valorize, aumentaria ainda mais seu ganho. No caso do dos investidores estrangeiros no regime
Brasil, há pelo menos duas formas para um investidor cambial é de fundamental importância
estrangeiro realizar operações de carry trade com posi- “
ção ativa em reais: através da aquisição de ativos de ren-
da fixa no mercado de capitais, na qual o Imposto sobre é medido em tese pelo tempo de exposição da posição
Operações Financeiras (IOF) é um mecanismo efetivo comprada ou vendida no mercado futuro, e da volatili-
de desestímulo, ou por meio de operações de derivativos dade da flutuação da moeda neste período. Mais de 90%
no mercado futuro, em que as múltiplas alternativas de das posições do mercado de câmbio na BM&F são de
estruturação tornam difícil o controle destas operações 30 e 60 dias, e os investidores fazem a rolagem a cada
por mera tributação. Mas aumentar o risco e o controle vencimento, mantendo sempre uma exposição de cur-
destas operações, mesmo que essas medidas sejam vul- tíssimo prazo para evitar serem surpreendidos por fa-
neráveis a prováveis burlas, vai afugentar muitos especu- tos imponderáveis. Quanto à questão da volatilidade de
ladores covardes. nossa moeda, ela tem sido normalmente alta, ou seja, tem
Ao contrário de outras economias, no caso brasileiro te- apresentado fortes oscilações diárias para ambas as dire-
mos verificado que é no mercado futuro que se observa a ções. Mas quando ocorre uma onda especulativa com ten-
formação das expectativas dominantes que ditam a taxa dência persistente de apreciação do real, este movimento
de câmbio corrente da economia brasileira. Nesta opera- se torna gradual e quase previsível, como ocorreu em lon-
ção de arbitragem de juros e câmbio no mercado futuro, gos períodos entre 2007 e 2011. Desta forma, tem sido
o investidor não precisa depositar o valor do principal relativamente seguro para estes investidores especulativos
investido, ou seja, não há contrato e fechamento de câm- manter uma posição de centenas de bilhões de dólares no
bio físico, mas apenas da margem estimada de variação mercado futuro de curtíssimo prazo, vendidos em dólares
do câmbio no período. Assim sendo, o depósito, diga- e comprados em juros sobre o real. A margem liquida do
mos de US$ 1,0 milhão, pode gerar múltiplas vezes uma cupom cambial vai mensalmente para suas contas com
posição de compra ou de venda de dólares no mercado reduzido risco de eventual prejuízo.
futuro, dependendo do prazo e das regras de cada país, Para que o risco implícito aumente e por consequência
pois tal operação hoje em dia pode ser feita aqui na Bolsa afugente parte significativa destes especuladores, há vá-
de Mercadorias e Futuros (BM&F) ou no exterior em bolsas rias possibilidades de se agravar esta exposição cambial:
internacionais. Ou seja, quase impossível tentar contro- uma primeira e já testada possibilidade seria a de esta-
lá-las com impostos ou regras locais. belecer a incidência de uma alíquota de IOF de 1,0%
a 25,0% sobre as posições vendidas em dólar futuro no
PROPOSTAS PARA CORRIGIR AS mercado de derivativos. A imposição de uma tributa-
DISTORÇÕES NO MERCADO DE ção progressiva e penalizante como o IOF sobre estas
CÂMBIO BRASILEIRO operações no mercado à vista teria a virtude de reduzir
esta margem de lucro e desestimular tais operações. Esse
Como fazer então? Restam duas opções: reduzir a atra- instrumento faria parte de uma estrutura regulatória
tividade ou aumentar o risco de tal operação de arbi- montada sobre o mercado de câmbio para reduzir a in-
tragem futura. A atratividade depende do diferencial fluência especulativa do mercado de derivativos sobre a
de juros reais entre a economia brasileira e a economia formação da taxa de câmbio brasileira. Enquanto esta
internacional, o que no momento ainda oferece uma regulação cumpriria com eficácia seu papel, as interven-
margem extremamente alta, e até certo ponto parece ções episódicas (no mercado à vista e os swaps) fariam,
improvável que venha a ocorrer qualquer mudança sig- quando necessário, a calibragem do excesso/escassez de
nificativa a curto prazo. Finalmente resta-nos verificar se dólar nos mercados futuros e à vista.
é possível aumentar o nível de risco dos investidores es-
peculativos, que hoje operam com baixíssimo risco, que 21
Nº 128 - Julho/Agosto/Setembro de 2016
